2014年，一筆20億美元的錯誤，巴菲特說是他自己造成的
2026 Apr 06 投資雞湯文
▋ 先說結論
巴菲特在2007年買了一家德州電力公司債券，結果虧了將近9億美元，他自己在股東信裡說，這叫「非受迫性失誤」。
借用網球術語，就是那種明明沒人逼你，自己把球打出界的失誤，我第一次讀到這段，心裡只有一個念頭：連他都會這樣？
▋ 故事要從2007年「史上最大槓桿收購」說起
2007年，KKR、TPG、高盛聯手，用450億美元買下德州最大電力公司TXU，改名叫Energy Future Holdings，簡稱 EFH。巴菲特沒買股票，他買的是債券，約20億美元的次級債券，利率超過10%。
對一個電力公司來說，這個殖利率很迷人，電力公司有穩定現金流，有特許經營，不是那種說倒就倒的生意。
他的邏輯很清楚：天然氣價格會維持高位，甚至繼續漲，德州電價跟天然氣高度掛鉤。EFH有便宜的煤電廠和核電廠，成本固定，天然氣貴，電價高，EFH賺多多，輕鬆還債，聽起來很合理。
▋ 然後頁岩氣出現了
交易完成後沒多久，美國頁岩氣革命爆發了，水力壓裂技術突破，天然氣的供給量暴增，價格從每百萬英熱約10到13美元，直接崩到2到3美元，整個邏輯的地基，就這樣消失了。
電價跟著跌，EFH的煤電廠沒有競爭力，400多億的債務利息根本付不出來。
2010年，波克夏認列了約10億美元減值，2014年，EFH正式聲請破產，波克夏最終稅前損失約8.73億美元。
▋ 他在信裡說了一件很誠實的事
2013年的股東信裡，巴菲特說：他決定買這20億美元的債券前，沒有去問查理蒙格。他說，如果他問了查理，查理一定會用冷幽默把他罵醒，這錢就不會虧掉了，這段話很多人拿來當笑話講。
但我覺得他想說的不只是「問搭檔」這麼簡單，他想說的是：大型決策需要有人來反駁你，不是來支持你的。你最需要的那個人，往往是那個會讓你不舒服的人，很多人在做投資決定的時候，只找會說「對對對」的人聊，這個習慣，成本有時候是9億美元。
▋ 但我想停一下，挑戰一下他自己的說法
巴菲特把部分失誤歸咎於「沒問蒙格」，可是說真的，就算蒙格當時說了不，兩個人真的就能看穿頁岩氣革命嗎？
2007年，水力壓裂技術的成熟速度，是全球能源分析師都沒有預測到的事，這不是巴菲特個人的認知缺口，而是整個時代對破壞性技術的集體低估。
蒙格很厲害，但他也是人，所以我覺得，「沒問蒙格」這個解釋，是一個誠實但不完整的答案。
真正的核心問題，是整個投資建立在一個對能源產業結構的過時假設上，而這個假設在2007年看起來非常合理。
▋ 還有另一個他沒說清楚的事
他說債券比股票安全，理論上沒錯，債權人優先受償，股東才是最後一個拿到錢的。
但EFH這個案例的結構是，槓桿收購，負債超過400億，在這種極端槓桿的情況下，次級債券的性質其實已經非常接近股票了。公司資產一旦縮水超過一定比例，「優先受償」四個字根本救不了你，回收率可以趨近於零。
巴菲特當時用傳統「債券比較安全」框架，去評估一個非常規的高槓桿結構，這個判斷跳躍，是值得認真看待的。
▋ 他後來做了一件很有意思的事
EFH破產後，巴菲特沒有放棄這個故事，2017年，他試圖以90億美元收購EFH旗下的Oncor，Oncor是負責「電網輸送」的公司。
這個生意跟EFH的發電業務完全不同，不管德州是用煤電、天然氣還是風電，電要送到你家，就一定要經過Oncor的電網。
這是壟斷性特許，不受天然氣價格波動影響，他從「賭商品價格」，轉向「買過路費生意」，這個轉變，是他從上次失敗裡學到的具體體現。
▋ 可惜他沒買到
但後來Sempra Energy 出價94.5億，比他多了4.5億，截胡成功，巴菲特拒絕加價，他一貫的原則是：設定好價格，不參與競價。
很多人說他做對了，堅守紀律，但我每次想到這裡都有點複雜，波克夏當時坐擁的現金是幾千億等級，4.5億的差價，在這個脈絡裡，真的是「太貴」嗎？
Oncor這種資產，在德州的基礎建設裡，是長達數十年的穩定現金流機器，如果從複利的角度來算，那個「堅持不追價」的決定，長期的機會成本到底是多少？
巴菲特常說，投資最大的錯誤，有時候不是做了什麼，而是沒做什麼。
▋ 最後說一個我覺得最值得記住的事
整個故事巴菲特說得最準的話，其實是這個：「這是我自己造成的，完全沒有人逼我這麼做。」
他沒有說是市場太難預測，沒有說是頁岩氣不可能預見，沒有說是KKR誤導了他，他說，這是他自己的錯。
這種態度，才是他真正厲害的地方，不是因為他不會犯錯，是因為他在犯錯之後，第一個動作不是找藉口，而是把錯誤解剖清楚，放在幾百萬人面前看，這比那個 20 億的投資，更值錢。
你有沒有過類似的經驗，明明邏輯清楚，結果還是錯了？不用是投資，生意、職涯、感情都算，歡迎留言分享，你的「非受迫性失誤」是什麼。
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