為什麼營收幾兆卻換不來本益比

 

▋ 鴻海與電子五哥的帳面冤情

昨天拜讀了張明輝會計師的文章，提到鴻海跟電子五哥毛利率被誤解的那段，真的寫進很多人的心坎裡。如果你跟我一樣，看到那種「營收創新高，股價卻不動」的畫面，一定會對文章提到的「帳面冤情」很有感。

很多人看到電子五哥3% - 5%的毛利率，直覺反應就是這行太辛苦、沒肉吃，甚至覺得這就是低端的代工，但其實我們都被會計數字給制約了。

張會計師點出了一個很關鍵的點，這些大廠在做的是「連工帶料」的生意，那些昂貴的晶片、零組件全算進了營收，分母被墊得高不可攀，毛利率自然看起來薄如蟬翼，如果把這些代墊的材料費拿掉，純粹看服務的附加價值，他們的獲利能力其實並不差。 

但這就是現實最殘酷的地方，即便我們看懂了財務報表背後的真相，市場的本益比依然不給面子。這讓我想起巴菲特老人家常說的，要投資那種有「護城河」，且不需要持續投入大量資本就能成長的公司，但在台股，我發現這種邏輯顯然沒那麼好用，台股的資金靈魂並不追求安穩的護城河，它們追求的是「爆發性的斜率」以及「籌碼的集中度」。
 

▋ 巨人的困境：當成長變成一種物理極限

文章提到第一個困境是「巨人之舞」，當公司營收已達到「兆元」等級(如鴻海)，那已經是喜馬拉雅山的高度了。你要一個年營收8兆(2025年)的巨人，明年再成長20%，那意味著他要生出一兆多的新業績，這對任何一家企業來說都是艱難的挑戰，

市場的眼睛很毒，大家看的不是你現在有多大，而是你2027年、甚至2030年之後，還能去哪裡找新的增長引擎。

當你已經站上巔峰，接下來每往上走一步氧氣就越稀薄，這種營收基數太大的物理限制，直接壓制了市場給予高估值的意願，即便你的ROE維持得再好，只要成長的百分比掉下來，資金就會轉頭去找那些，營收從10億變成50億的小公司，對小公司來說，翻倍很容易，但對巨人來說，翻倍需要奇蹟。

 

▋ 毛利率的真實性考驗

第二個困境則是在於「未知」，市場瘋傳NV機櫃毛利率可能不如預期，這對電子五哥來說是個沉重的耳語，我們都知道Blackwell是AI伺服器的重頭戲，但到底是賺到名聲還是真金白銀，目前大家的資訊都是碎裂的。

大家都在等財報攤開的那一刻，大家想看到的是真實毛利率，在數據還沒落實之前，所有的樂觀想像都帶有一層疑慮。

我觀察最近的籌碼動向，法人對於組裝廠的態度是「見兔才撒網」，沒有看到具體的毛利率改善證據，大單就不會進駐。
 

▋ 資金的順序：誰才是AI盛宴裡的主菜

第三個困境則是殘酷的「資金偏好」，這是一個選美比賽，不是努力比賽，台積電的獲利成長性幾乎是明牌，純度最高的AI零組件廠（如 : 散熱、光通訊、PCB），這些標的「AI 純度」更高，故事更好講。

當資金在配置時，鴻海跟電子五哥往往被放在後順位，原因就在於前面提到的兩個疑慮疊加，導致他們的本益比天花板很明顯。

如果你是掌管幾十億規模的經理人，你會把錢壓在成長性確定的零組件小巨人，還是壓在需要證明自己毛利率沒掉下去的兆元巨頭？

  

(3189景碩 法人一直有在著墨，外資 + 投信 買超排名一直維持在前50名。
但關鍵點則是大戶比例，在第一波上漲階段從59.75%增加到71.77%(增加12%)，短時間大幅增加(至於增加的背景是誰，只能靠自己推測了)

 

▋ 數據說實話：挑戰傳統價值的盲點

大家都看得出來這些公司很努力在轉型，從消費電子轉到車用、轉到 AI 伺服器，但努力不代表市場要給你高估值，市場要的是「成長性」。

雖然巴菲特說過，要找那種傻瓜來管理也能賺錢的公司，但在台股產業鏈中，我認為「動態的籌碼監控」遠比「靜態的價值評估」更有效，很多價值投資者守著電子五哥，看著低本益比覺得受委屈，但市場對於「毛利率轉折」的溢價，遠高於對「穩定獲利」的給予。

這也是為什麼，那些零組件廠PE可以噴到30 - 40倍，而組裝廠卻始終在10-15倍之間徘徊。 

(電子五哥股價2023年走了一波大漲，但從2024年以來橫盤整理。)

 

▋ 等待下一次的資金校正

不過我們不需要過度悲觀，張會計師的文章提供了一個很棒的視角，讓我們重新認識這些大廠的價值，鴻海與電子五哥雖然毛利率不漂亮，但ROE多數並不差，其中廣達更常年維持在20%以上(2025年突破30%) 
但我們必須接受市場的現實，當前資金確實在那些高純度的零組件，以及具備不可替代性的台積電身上。

 

對於鴻海與電子五哥來說，2026到2027年是一個關鍵的坎，如果能透過Blackwell的量產，證明毛利率不降反升，或者是在電動車、低軌衛星等新領域看到實質的營收貢獻，那個PE天花板才有可能被掀開，否則在巨人之舞的物理限制下，我們只能學會跟這個PE天花板共處。
 

▋ 小結

我始終認為台股玩的是「預期差」，當大家都覺得他們只有10倍本益比的命時，如果哪天財報跳出一個驚喜，那個回補的力道才會是我們獲利的空間，但在那之前，盯緊大戶的動作，比在那邊苦等價值回歸要來得務實許多。

這篇文章並不是要說服你買進或賣出，而是希望我們能看清楚這場金錢遊戲的規則，如果你也對這種營收與估值的錯位感興趣，歡迎分享你的看法，你覺得電子五哥的本益比還有機會飛嗎？

這是我看完張會計師文章後的一點延伸思考，文章連結如下

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以上簡單分享酌供參考 ^^

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