1980，重新審視購買力、流動性與蒙格的眼淚

 

(圖片來源 : https://hodl.vn/10-quan-diem-dau-tu-chung-khoan-huyen-thoai/)

▋ 前言：那是一場集體窒息的歷史垃圾時間

如果你覺得現在的通膨讓你喘不過氣，那請你把時光撥回到 1980 年。想像一下，那時候美國的失業率像脫韁野馬一樣瘋狂飆升，物價每年的漲幅竟然高達 15%，那不是一種緩慢的刺痛，而是一種直接朝你喉嚨掐過來的窒息感，在那個當下，整個美國社會正準備迎接一段最難熬的「歷史垃圾時間」，很多投資人眼睜睜看著自己的現金流慢慢枯竭，最後只能在沉默中宣告破產或是被無情清算。

就是在這種背景下，當時的美國總統卡特做了一個孤注一擲的決定：他任命了保羅．沃克擔任聯準會主席。沃克這個人非常有狠勁，他在 1980 年 3 月直接把央行利率從 10.25% 一口氣拉升到 20%，你沒看錯，就是 20%。雖然中間在 6 月曾短暫調降過，但隨即因為通膨火苗壓不住，12 月又再次把利率噴到 20% 以上，這種極端的手段雖然最終把美國的通膨給壓制住了，但也直接導致了隨後兩年的經濟大衰退，巴菲特就是在這種連空氣都充滿血腥味的市場裡，逆著所有人的恐懼，做出了大膽的交易決定。

▋ 瘋狂的債券：為什麼在銀根最緊時借錢是天才的行為

1980 年，波克夏做了一件讓人看不懂的事。在市場銀根最緊、利率最高的時候，他們發行了利率高達 12.75%、為期 25 年、金額 6,000 萬美元的公司債。你可能會想，這利率也太高了吧？為什麼要在這時候借這麼貴的錢？

巴菲特的邏輯是：在市場銀根最緊的時候，擁有充足的現金才是最重要的。因為那往往是最佳投資機會出現的時刻，他寧可支付這 12.75% 的利息成本，也要確保自己手上有隨時可以扣動板門的子彈，他非常厭惡那些需要不斷投入金錢才能維持規模的企業，通膨會逼著這些公司把賺到的每一分錢都吐回去，而波克夏透過發行長期債券，鎖定了資金成本，並在別人恐懼、資金枯竭時，保持了完美的流動性。

看著 1980 年標普五百指數那波動劇烈的曲線，你會發現，在那種V型反轉的谷底，有沒有現金決定了你是被收割的韭菜，還是進場收割的莊家。

▋ 芒格的左眼：傳奇背後那些無法言說的生理劇痛

在我們談論波克夏那些輝煌的投資回報時，往往忽略了這些大師在做決策時，身體正承受著什麼樣的折磨。1980 年前後，查理．蒙格的健康狀況極度惡化，他多年來忍受著嚴重的白內障，好不容易決定接受手術，沒想到卻出現了極其罕見的併發症，這導致他的左眼近乎失明。

那種痛苦是毀滅性的，因為眼部劇烈的發炎與疼痛，芒格最終不得不選擇切除眼球，裝上一隻玻璃義眼。術後的恢復過程更是一場噩夢，即使有護理師扶著，他也無法站著洗澡，因為嚴重的眩暈和劇痛讓他數度失去生存的意志，他甚至告訴過巴菲特，他真的不想活了，因為害怕右眼也遭遇同樣的折磨，芒格後來拒絕對右眼進行任何侵入式手術，只採取保守治療。

所以如果你看過芒格晚年的照片，他總戴著一副像水母一樣厚重的白內障眼鏡。這就是大師在思考企業本質時所處的現實：一邊是混亂的全球宏觀經濟，另一邊是隨時要把他吞噬的生理劇痛。

▋ 1980年代的狩獵場：為什麼巴菲特只對「不需要錢」的公司感興趣

在那個通膨率動不動就破兩位數、聯準會利率飆到 20% 的瘋狂年代，大多數企業主每天睜開眼都在擔心明天的貸款利息在哪裡，但巴菲特卻像個冷靜的獵人，他在尋找一種極度罕見的物種：一種即使物價翻倍、利息衝天，卻完全不需要額外資本投入就能持續賺錢的公司，最經典的案例莫過於喜詩糖果。

雖然波克夏在 1972 年就買下了喜詩糖果（See’s Candies），但這間公司真正的威力是在 1980 年代才全面爆發，你可能會覺得這不過就是賣巧克力的，但巴菲特看到的是一場完美的「定價權實驗」。

在 1980 年代，喜詩糖果的經營模式簡直是所有老闆的夢想，它不需要昂貴的工廠自動化，也不需要隨時更新的科技技術，最重要的資產是消費者腦子裡那種「送禮就要送喜詩」的心理印記，巴菲特每年都會準時調高巧克力的售價，而顧客甚至連眉頭都不會皺一下。

我們來算算這筆帳，1980年的喜詩糖果的稅前利潤大約是 1,200 萬美元，到了 1990 年，這個數字飆升到了將近 4,000 萬美元，最可怕的地方在於，這十年裡，這間公司幾乎不需要波克夏再投入任何額外的資本。它就像一個永不停歇的現金幫浦，源源不斷地把加利福尼亞人的甜點錢，抽到奧馬哈讓巴菲特去買下一個獵物。

▋ 漢堡的詛咒：別讓帳面利潤欺騙了你的大腦

關於投資的本質，巴菲特講了一個非常經典的漢堡故事。假設你今天為了投資，忍痛放棄了現在就能享受的 10 個漢堡，在投資期間，你投的公司給你發了股利，但這些錢只夠你買 2 個漢堡；最後當你賣掉這筆投資換回現金時，你發現手上的錢只能買回 8 個漢堡。

這個時候，請你看著自己的戶頭，不管那上面的數字多了幾個零，實際上這項投資讓你變窮了，你原本有 10 個漢堡的力量，現在只剩下 2+8=10 個漢堡，也就是說，你這幾年承擔的風險和等待，回報率是零，這就是所謂的「大麥克指數」背後的深刻含意：通膨對實際購買力的侵蝕。

在 1980 年代初期，如果你在股市賺到的錢跑不贏通膨率，那根本就不叫獲利，那叫「價值的慢性消融」，我們討論投資時，必須考慮實際購買力的增長，而不僅僅是那個漂亮的帳面利潤率。

▋ 那些財報上沒寫、甚至連你的會計師都未必敢教你的複利後門

如果你以為投資只是單純的「買低賣高」，那你可能真的太小看這場金錢遊戲了。在 1980 年代，美國的稅務環境比現在陰森得多，那時候的高收入族群和企業，面對的是動輒 40% 甚至更高的邊際稅率，對於巴菲特來說，這不只是錢被拿走的問題，這是在謀殺複利。每一分交給山姆大叔的稅金，都是從複利引擎上拔掉的零件。

巴菲特在 1980 年代之所以能封神，除了他選股眼光精準，更恐怖的地方在於他對稅法底層邏輯的極致壓榨，他發現了一件事：如果你想成為世界上最有錢的人，你不能只是跟政府對抗，你要學會如何讓政府心甘情願地把稅金「借」給你，而且還不收你半毛利息，這聽起來很像在犯罪，但在波克夏的運作體系裡，這完全合法，而且效率高到讓人發抖。

<>浮存金的魔術：國庫是他的無償信用額度

我們必須先談談保險。很多人看波克夏以為它是一間控股公司，其實它在本質上是一間巨大的保險帝國，保險業務最迷人的地方在於「浮存金」，當客戶交給你保費，到你真正需要賠付出去之間，通常有幾年甚至十幾年的時差。

這筆錢在會計準則上雖然是「負債」，但這是一種「不需要支付利息」的負債。更瘋狂的是，在 1980 年代，巴菲特利用保險賠付的預提撥款，在稅務帳面上製造了大量的「費用」，這些費用扣抵了當下的盈餘，導致波克夏實際上控制了天文數字般的現金，但在報稅單上卻顯得像個沒賺錢的窮光蛋。他把原本該繳給國庫的稅金，留在了波克夏的帳戶裡去買更多的喜詩糖果、以及後來的可口可樂，這本質上就是一種政府提供的、無期限、零利率的槓桿。

<>股利所得免稅額：那場專屬於企業法人的秘密派對

這是一個很多散戶投資人完全不知道的「後門」。在 1980 年代的美國稅法中（特別是 1986 年稅改法案之前），有一條條款叫做「法人股利扣除額」，這條法律規定，當一間公司（例如波克夏）持有另一間公司的股票（例如喜詩糖果）並獲得股利時，這筆股利有高達 85%（後來降至 70%）是免稅的。

想像一下那個畫面，如果你是一個普通人，你領到 100 塊股利，政府可能要拿走你 30 塊；但如果巴菲特透過波克夏領到 100 塊股利，政府只能對其中的 15 塊徵稅。這造成了一個極度不公平的賽道。

巴菲特意識到，比起購買會產生高額利息稅的「債券」，購買具備強大分紅能力的「股權」顯然是更高效的避稅工具，這就是為什麼他在 1980 年代瘋狂掃貨那些穩定配息的優質企業，因為他領到的每一分錢股利，幾乎都是純利，而政府只能在旁邊看著，吞不下這塊肥肉。

<>遞延稅負：把「打掉的牙齒」變成生財工具

巴菲特在 1980 年代最令人窒息的操作，是他對「遞延資本利得稅」的極致運用。他常說他最喜歡的持有期限是「永遠」，這句話背後藏著一個陰險的財務邏輯：只要我不賣出股票，那筆巨額的帳面獲利就不需要繳稅，這聽起來很簡單，但算起帳來很驚人。

假設波克夏持有的一筆股票漲了 10 億美元。如果他賣掉，他必須立刻上繳約 3 億美元的稅金，剩下 7 億美元去尋找下一個目標。但如果他堅持不賣，這 3 億美元的「潛在稅金」就會繼續留在他的口袋裡，幫他賺取更多的利潤。

在長達數十年的複利過程中，這筆「原本屬於政府的錢」所產生的二次回報，最終甚至會超過原始投資的本金，這就是巴菲特所謂的「來自國庫的利息補貼」，他把政府變成了一個「只出資、不分紅、不催帳」的被動合夥人。

▋ 挑戰與反思：

反思一 : 我們是否過度神化了「產生現金」的能力？

讀完這段歷史，我想要挑戰一個大家習以為常的假設：是不是所有能「產生現金」的公司都是好公司？在 1980 年的環境下，巴菲特的策略無疑是成功的，但我們必須思考其前提條件。

首先，巴菲特偏愛「不需持續投入資本就能成長」的企業（如喜詩糖果）。然而，在 2026 年的今天，我們面對的是AI與科技劇烈變革的時代，很多頂尖的科技公司，如果不持續投入天文數字般的資本進行研發（也就是巴菲特討厭的「消化現金」），它們很快就會被時代淘汰。

這引出了一個反思：在某些特定行業，如果過度追求短期現金流而忽略了護城河的動態更新，這種「現金流偏好」會不會反而變成一種策略上的短視？

反思二 : 巴菲特的「永不賣出」策略，本質上是在凍結社會資源的流動性。

如果所有的資本家都學巴菲特，透過遞延稅負來規避社會責任，那國家的公共建設與社會安全網該由誰來支撐？當波克夏利用保險浮存金規避了數以百億計的稅收時，這筆錢實際上是從全體納稅人的潛在福利中剝離出來的，。我們是否過度神化了一種「建立在剝削社會契約基礎上」的投資模型？

其次，這種稅務紅利正在消失。現代稅法（如 1986 年後的多次修正，以及近年來討論的全球最低稅負制）正在一步步封死這些後門，法人股利扣除額比例在下降，資本利得稅的計算方式也越來越嚴格。這引出了一個關鍵挑戰：如果巴菲特的成功有三成是來自於「選股」，有七成是來自於「稅務結構」，那麼在稅務結構趨向公平的未來，我們是否還能期待下一個波克夏的出現？

<>最後，關於芒格的眼疾

這提醒我們，投資決策並非發生在真空的實驗室裡，而是受限於決策者的生理與心理狀態，當我們分析歷史數據時，往往只看到曲線，卻看不到曲線背後那隻「玻璃義眼」所代表的人性韌性，如果當時芒格因為劇痛而放棄思考，波克夏的歷史會不會改寫？

▋ 小結

讀完1980的巴菲特，讓我們必須反思：在牛市中，選到好股票固然能取得更高回報，但關鍵在於你有沒有看穿那些數字背後的真相，你是真的變有錢了，還是只是在通膨的巨浪中，抱著一塊不斷縮小的浮木自欺欺人？

你想過嗎？如果你現在持有的資產，在十年後只能換回八成你現在能享受到的生活品質，你現在的忙碌究竟是為了增長，還是為了減緩衰退？

而蒙格的故事更令我警惕 : 在投資系統中，決策者的「身心健康穩定性」是否該被列為比「報酬率」更重要的指標？

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