1977：巴菲特ROE指標與安全邊際的難題

2026 Jan 14 投資雞湯文

(圖片來源 : AI)

前言

1977年對巴菲特來說，是個極端對比的一年，生活上，他與結髮妻蘇珊分居；事業上，波克夏卻正式成形。那年S&P 500指數一路走跌的背景下，巴菲特卻寫下了第一份正式載於官網的年報，確立了往後五十年的投資準則。

一、衡量卓越的唯一標準：ROE

巴菲特提出了現在大家耳熟能詳的觀點：衡量管理層表現的合理指標是ROE（股東權益報酬率），而非每股盈餘（EPS）的增長。

許多公司透過大量留存盈餘或舉債來推高EPS，但那往往是資本堆積的結果，而非經營效率的提升。巴菲特看重的是「用股東的錢賺錢的效率」。這告訴我們，買股票不只是買一個會跳動的價格，而是買入一架「資本配置機器」。

二、保險業的本質：人的差異化

巴菲特犀利地指出，保險產品本質上是「承諾」，且極易被模仿，沒有專利、沒有地理優勢。在這種商品化的行業中，管理人的表現對公司績效至關重要。

這解釋了為什麼巴菲特選股的首要條件之一是「由才德兼備的人士經營」，在競爭同質化的產業裡，卓越的經理人能透過降低成本與精準核保，將平凡的生意變成不平凡的企業。

三、巴菲特的選股四原則

文中歸納了巴菲特選股的四個核心特點，至今仍是價值投資的聖經：

可了解的行業： 待在自己的能力圈內。
具備長期競爭力： 即所謂的「護城河」。
才德兼備的管理者： 解決代理人問題。
價格吸引人： 確保安全邊際。

有趣的是，他提到買入「部分股權」（買股票）往往比「整間併購」更便宜。 因為併購往往需要支付控制權溢價，而股票市場卻常因情緒波動提供打折的價格，這顛覆了當時許多企業家追求「規模擴張」而盲目併購的思維。

四、逆向思維：希望股價不要漲太快

1977年的市場情緒是悲觀的，但巴菲特的態度是：如果企業表現符合預期，他反而希望股價跌，以便能以更理想的價格買入更多，這種「買家心態」與一般散戶恐懼下跌的「受害者心態」有著天壤之別。

反思：

1. ROE的局限性

巴菲特在1977年強調 ROE，當時的背景是重資產的工業與金融業，但如今2026年許多高科技或輕資產公司透過大量債務回購股票來減少股東權益，人為地推高ROE，單純看ROE是否會讓我們掉入「財務槓桿」的陷阱？

另外對於轉機股或高速成長股，ROE往往是極差的指標，因為它們還在資本投入的初期階段，財報還呈現虧損狀態，無法運用ROE進行觀察。

2. 台股跟美股的差異

台灣是全球極少數要求企業每個月公布營收以及法人買賣超的市場，這讓基本面不再是「落後指標」，而具備了「預測價值」。

月營收年增率的趨勢捕捉 :台股許多景氣循環股（如前幾年的航運以及近期的記憶體）具有顯著的營收慣性。一旦營收YoY連續三個月擴張，通常代表產業進入上升週期。

外資與投信的籌碼追蹤 : 台股屬於淺碟型市場，法人的力量有時候會主導個股表現。外資資金體量龐大，操作邏輯多半與全球總體經濟、匯率以及權值股的國際評價連動。投信受限於績效壓力與結算壓力，操作更為靈活且更貼近本土產業基本面。如果外資與投信同步買進，即形成所謂的「雙主力共振」，更容易產生極強的推升動力。

3. 安全邊際挑戰 : 好公司很難有便宜價

巴菲特說「價格吸引人」是前提，但在現在高效率、充滿資訊流的市場，優秀的公司幾乎從不「便宜」。如果過度執著於便宜價格，是否會讓我們錯過整個AI或能源轉型時代？也許現代的安全邊際不再是「買得便宜」，而是「成長性夠長」或「買得夠早」。

成長的續航力：該企業在能源轉型或 AI浪程中，是否具備未來 10 年持續擴張的必然性？

買得夠早：在大眾尚未達成完全共識前介入，此時的「合理價」，在三年後回頭看往往都是「超低價」。

但實務上的大難題就是：誰來定義「合理」？

在財報數字裡，「合理」可能是一個估值區間，但在真實戰場上，「合理」是由市場上的「聰明錢（Smart Money）」用資金投票投出來的。

當基本面告訴你這是一家「好公司」，我們可以從三個面向來進一步追蹤從聰明錢的變化。

1. 大戶比例與大戶人數 : 我不再單純地將400張%或1000張%視為大戶，而是納入股價因子，將「持股市值5000萬」當作大戶的基準，有了基準就可以追蹤大戶比例跟人數的變化。

2. 成交資金量能 : 資金量能的溫和放大，代表市場資金正在慢慢進駐，也容易推升股價。

3. 法人買賣超 : 有時候所謂的大戶往往就是法人，既然證交所與櫃買中心每天有揭露法人買賣超數據，一起看可以起到佐證確認的效果。