1979，當全世界都在囤積黃金的時候，只有一個瘋子在借錢買股票

(圖片來源 : 財經M平方)

▋ 前言

1979年底，如果你人在紐約或倫敦，你聞到的空氣大概是焦灼的。那是一個連希望都顯得廉價的年代，股市陷入一片看不見盡頭的黑暗。標普五百指數在過去十年裡萎靡不振，這不是單純的跌幅問題，而是一種死氣沉沉的絕望感。當時的人形容股市像一輛噴著黑煙、喘著大氣、在泥淖中顛簸前行的破舊汽車，折騰了十年，最後竟然跌回了原點。

當時的美國總統吉米·卡特在伊朗外交問題上顯得無能為力，中東局勢一團亂，三哩島核事故引發的放射性物質洩漏讓全美陷入恐慌。最致命的是通膨率，那個數字攀升到兩位數，民眾不得不像難民一樣在加油站排起長隊。

就在那種極度悲觀的情緒籠罩下，《商業週刊》拋出了一個震驚世人的封面故事，標題直接寫著「股市之死」。在那個當下，這不是危言聳聽，而是全民共識。投資者瘋狂逃離證券市場，把錢拿去買黃金、鑽石、鉑金、藝術品，甚至是房地產和家畜。

▋ 這是購買股票的最佳時機

但在這個連空氣都凝固的市場環境中，巴菲特卻在《富比士》上發表文章，冷冷地告訴所有人：這是購買股票的最佳時機。他的邏輯簡單到讓人心驚，但也冷酷到讓人戰慄。他說未來的事永遠沒人知道，但當大家看好股市才入市，你就得付出高價。

真正的長遠投資者要學習如何與不確定性周旋，過去十年，他透過各種管道累積了大量現金，這包括BPL(巴菲特最早的合夥公司)清算得到的1,600萬美元，以及一些私人數據文件公司的獲利，他沒有像其他人一樣去買金塊避難，而是把這筆錢全部投進波克夏的股票中，錢不夠，他甚至再次從銀行借錢投資。

1979 年的巴菲特在示範一件事：當所有人都在拋售股票轉向其他資產時，他選擇在墓地裡跳舞。

▋ 誰在乎每股盈餘的增長？我只看那些被隱藏在會計帳本下的真實ROE

很多人在研究巴菲特時，總是盯著他買了哪支股票，卻忽略了他對「經營成果」那近乎偏執的衡量準則。1979年的波克夏取得了相當不錯的成績，營業利潤達到期初淨值的18.6%，雖然略低於1978 年，每股盈餘增長了20%，但巴菲特卻在年報中提醒股東：別太在意每股盈餘。他認為，如果只看利潤增加多少，卻不看你投入了多少成本，那這種增長毫無意義。

他在年報中提出了一個非常反直覺的觀點：不按市價計算股東權益，是為了避免分母因市價波動而失去比較意義。這聽起來很枯燥，但背後的邏輯極其強悍。如果股票價格大幅下跌，導致股東權益帳面下降，原本平庸的營業利潤看起來反而會變得很優秀。同樣地，當股價表現大好，股東權益增大，營業利潤率則會顯得遜色。因此，他主張以「期初的股東權益（按原始成本計算）」為基準來衡量經營績效。

巴菲特認為，判斷一家公司經營好壞的主要依據是 ROE（股東權益報酬率），而且是排除掉不當財務槓桿或會計花招後的真實數據。從長期來看，公司淨利潤（包含已實現與未實現的資本利得）除以股東權益的比率，才是衡量永續經營成果的最佳方式。短期的資本利得看起來像是一種意外之財，但長期來看，這對股東權益的影響與日常營業利潤並無太大差別。

他在挑選企業時展現出一種篩選美學：與其花時間跟精魂在購買廉價的爛公司上，試圖尋求所謂的「轉機」，不如以合理的價格投資一些資質優良的企業。這是他在紡織業受過慘痛教訓後的深刻覺悟。

▋ 通膨是一場無聲的劫掠，連20%的利潤都可能只是在慢性自殺

在1979年那種兩位數通膨的背景下，巴菲特進行了一場冷靜的自我檢視，他說，幾年前如果你能拿到年複合增長率20%的投資，那絕對是巨大的成功，但在1979年，這未必及格。投資者必須考慮通膨率與個人所得稅。只有當這些負面因素扣除後，購買力是否達到「淨增加」，才能論定投資結果是否令人滿意。

他舉了一個極其殘酷的例子：3%的儲蓄債券、5%的定期存款以及8%的國庫券，在通膨面前並不是增加財富的工具，而是侵蝕財富的怪獸。即使是每年賺取20%盈餘的事業，在嚴重通膨的情況下，也可能產生類似的效果。當時通膨率高達14%，股東拿到的獲利中，有6%要拿來繳所得稅，剩下的幾乎無法抵銷物價的上漲。這意味著你的購買力幾乎沒有增加。

這也是為什麼巴菲特選擇不賣出股票，而是把它們放在帳上。在美國，短期持股與長期持股的稅種不同，賣出就要繳稅。他在致股東的信中算過一筆帳，如果每年高賣低買並頻繁繳稅，最終收益遠不如長期持有一次性繳稅。這是一個簡單的數學問題，卻是大多數投資者在情緒波動中無法跨越的門檻。

1979 年波克夏在NASDAQ上市，每天的報價開始出現在報紙上，這解決了長期以來資訊發布的難題，但巴菲特依然堅持那套「給老實人的年報」。他把股東當作合夥人，而不是需要被公關手段安撫的群眾。

▋ 餐廳與客人的隱喻：你不能同時取悅每一個人

巴菲特在1979年的思考中，引用了著名投資專家菲利普·費雪的一個比喻：公司吸引股東的方式，就像餐廳招攬客人。餐廳標榜特色，吸引特定客群，如果服務好、菜色佳、價格公道，客戶會一再光顧，最重要的是，餐廳不能頻繁改變特色，否則會導致客戶不滿。

同樣地，一家公司不可能同時迎合所有投資者，有的股東要高股利報酬，有的要長期資本成長，有的希望短期股價爆炸性成長，波克夏的股東是一群特別的人，每年有約98%的股東保留持股。

巴菲特撰寫年報的方式也因此非常獨特：他盡量避免重複內容，提供真正有用的資訊。因為90%的股東將波克夏當作最大的股票投資，他們願意花大量時間研讀年報，這建立了一種極高的信任屏障，讓管理層可以不用為了季度的波動而焦頭爛額。

▋ 反思：能度過1979年的關鍵原因 – 穩定現金流

巴菲特之所以能度過1979年，是因為他擁有「穩定的自由現金流」，這句話在書中被輕描淡寫地帶過，但這才是最難複製的底層邏輯。如果你沒有一個源源不絕的現金來源（如保險公司的浮存金），你根本沒有資格在那種「股市之死」的環境中逆向操作。

對絕大多數普通投資者來說，模仿巴菲特的「勇氣」卻沒有他的「現金流結構」，無異於在暴風雨中裸奔，我們不可將巴菲特的結構性優勢，誤認為是單純的心態強大？他在1979年的「勇敢買入」，不是梁靜茹給的勇氣，而是他持續構建強大現金流的底氣。

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