巴菲特的1978：在通膨與崩潰的餘溫中，看見那份極致的冷靜

(圖片來源:https://www.youtube.com/watch?v=gMPn-MkC55E)

寫下這篇內容的時候，我腦子裡浮現的是1978年的紐約街頭。那是一個混亂、焦慮，且充滿不確定性的時代。通膨像怪獸一樣吞噬資產，市場動盪到讓最專業的經理人都開始懷疑人生。

但就在那樣的背景下，巴菲特寫給股東的信，讀起來卻像是一場在暴雨中進行的精密手術。他那套邏輯，直到2026年的今天，依然尖銳得讓人感到刺痛，甚至讓我們這些自以為看透市場的人，顯得有些天真。

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▋ 關於預測的無用論，以及那些專業經理人的集體荒謬

我們常常覺得，只要掌握了夠多的數據，就能預測股市的走向。但巴菲特在1978年就已經把這層糖衣給撕開了。那一年的波克夏，營業利潤高達19.4%，如果是現在的創業家，大概已經在媒體上大談成功學了。可巴菲特在信裡的第一個動作，是給股東潑冷水。他要求大家不要盯著單一年度的數字看，因為短期的盈餘往往帶有偽裝。

他提到了一個讓我反覆思考好幾次的數據，那是關於1971年到1974年之間，那些手握重金的退休基金經理人的行為。這群被視為市場精英的人，在1971年股市高點時，把手上122%的可用資金全押進了高價股。

請注意，是122%，這代表他們不只梭哈，還加了槓桿。然而到了1974年，當股市崩跌、遍地都是便宜貨的時候，這群人的持股比例竟然降到了21%的歷史新低。這是一幅多麼諷刺的畫面，當價格昂貴時，他們爭先恐後地搶購；當價值浮現時，他們卻落荒而逃。

巴菲特把這看作是人性弱點的縮影，對他來說，市場的冷淡從來不是危機，那是上帝給冷靜者的禮物，他甚至寧願股價暫時不要反應價值，因為那樣他才能在合理的價格帶裡，盡可能地吞下更多優秀企業的股權。這種與大眾行為背道而馳的深度邏輯，本質上是對「雜訊」與「訊號」最深刻的區別。

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▋ 紡織業的殘酷教訓：努力在結構性平庸面前，往往一文不值

在1978年的回顧中，巴菲特對波克夏起家的紡織業務，描述得相當坦白且冷酷。即便那一年的盈餘比前一年好，但相對於投入的1,700萬美元資本，那點回報率簡直少得可憐。這不是經理人不努力，也不是技術不夠好，而是一個殘酷的商業現實：如果你身處一個資本密集，但產品完全沒有差異化的產業，你註定只能在生存線上掙扎。

當市場供給過剩，價格只會隨營運成本上下波動，根本不會管你投入了多少心血或資金。在這種競爭劇烈的賽道上，即便你不斷更新設備、投入研發，也僅僅是拿到了一張「活下去」的門票，而非創造超額利潤的門票。

這對現在的投資者或創業者來說，是一個極其沉重的啟示。我們有時候太過迷信「勤奮」和「熱情」，卻忽視了產業結構本身的引力。如果你選了一個平庸的賽道，你的所有努力，最後都只是在抵消產業結構性的平庸而已。避開那些缺乏獨特性的領域，比在裡面拼命更重要。

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▋ 經營者的靈魂，是那種深入骨髓的成本本能

聊到管理者，巴菲特看的從來不只是財報上的數字，他更在乎一種名為「態度」的東西。他對成本管理的理解，是我聽過最精闢的。他說，一家成本高的公司，經營者永遠能找到增加開支的藉口；而一家成本低的公司，經營者永遠能找到節省的方法。

這件事告訴我們，成本控制絕對不是一種為了應對景氣寒冬而推行的「政策」，它必須是一種「文化」，甚至是一種「本能」。這就像是一面鏡子，反射出經營者到底有沒有把公司當作自己的事業在經營。他在信中點名的幾位經理人，像是75歲的Ben或是81歲的Gene Abegg，這群老兵對公司的熱情，完全打破了我們現在對年齡的種種偏見。在巴菲特眼裡，這種「老闆心態」是財務與精神上的雙重享受。

這讓我聯想到2009年的張忠謀。當時台積電因為金融海嘯裁員，士氣跌入谷底，78歲的他回鍋重掌大印，不僅穩住了軍心，還加碼投資40奈米技術，這才奠定了後來台積電在技術上的領先優勢。這類領導者身上都有一種特質：他們看的不是下一季的報表，而是未來十年的產業版圖。

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▋ 複利機器的運作，建立在絕對的信任與集中的意志

波克夏的策略，放到現代財務理論的課堂上，大概會被很多教授批評。他不搞分散投資，他甚至反對那種「買一點這個、買一點那個」的做法。他認為那樣只會導致對產業的漠不關心。真正的獲利核心，是在價格合理的時候，集中火力大量買進。

更絕的是，波克夏不發股利。在那個通膨嚴重的年代，投資人多麼渴望拿到現金。但巴菲特堅持保留盈餘，理由只有一個：他堅信自己能把這些錢重新投入市場，創造出遠超大盤的價值。這種「複利機器」的運作前提非常硬核，那就是投資者必須對管理者的資本配置能力有絕對的、近乎信仰的信任。如果你不相信他能把一塊錢滾成兩塊錢，這種模式根本無法運作。

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▋ 走下神壇後的三點反思：關於倖存者偏差、創新成本與情緒韌性

讀完這篇回顧，我雖然深受啟發，但也有些東西不得不提出來與大家討論。

第一，關於「長期持有」這件事。

我們現在回頭看，波克夏成功了，所以長期持有變成了金科玉律。但在1978年那個當下，有多少企業也被認為是優質標的？像是當年的柯達，或是後來的西爾斯百貨。

如果投資者缺乏巴菲特那樣對產業變革的極度敏感，一味地模仿「長期持有」，最後很可能不是等到價值實現，而是等到企業衰敗，變成「長期套牢」。長期持有的前提，其實是對價值評估進行「動態且準確」的修正，而不是買進後就睡大覺。

第二，成本低真的永遠是好經理人的標誌嗎？

在1978年，大多數企業是實體產業，成本結構相對明確。但在2026年的今天，我們面對的是AI時代，是數據護城河的競爭。許多高成長的科技企業在初期需要巨大的「戰略性虧損」來換取規模。如果這時候過度追求「節省」，很可能會扼殺了未來的創新與擴張機會。我們現在更需要辨別的，是哪些是真正的浪費，而哪些是為了未來而進行的戰略性投入。

最後一點，也是最殘酷的一點：我們真的能學會「反向操作」嗎？

我們讀過再多歷史，知道1974年是低點，知道2020年疫情期間的美股熔斷是機會，但當你真正身處其中，看著資產在兩週內縮水一半，周圍所有人都在瘋狂逃命時，那種社會壓力與心理恐懼，是任何文字都無法模擬的。

連巴菲特自己在2020年COVID疫情面對美股四次熔斷時，都感嘆那是活了89年才見識到的奇景。這說明投資從來不是智力競賽，它是一場關於情緒韌性的終極考驗。與其假設自己擁有鋼鐵般的意志，不如透過系統性的資產配置與紀律，來幫我們抵抗人性的脆弱。

小結

巴菲特的1978年，不只是投資指南，它更像是一面照妖鏡，照出了市場的瘋狂，也照出了我們內心的動搖。我們不需要把自己變成巴菲特，但我們至少要學會在暴風雨來臨前，先看清楚自己腳下的地基到底穩不穩固。

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