1986年，巴菲特如何面對那筆4億元的買路財

2026 Jan 28 投資雞湯文

可能是顯示的文字是「 AEINS ORS 别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。 —巴菲特 আ 」的圖像

▋ 在狂歡的派對邊緣，有人正悄悄把門鎖上

很多人以為投資就是買低賣高，以為只要盯著那條跳動的K線就能掌握財富，但1986年的巴菲特，正坐在奧馬哈的辦公室裡，面對一個足以摧毀波克夏未來的稅務陷阱。

那年的美國國會通過了一項足以改寫企業版圖的稅收改革法令，這法案像是一個冰冷的判官，宣判了當時許多控股公司與家族企業的死刑，簡單來說，如果公司不清算，股東在領取財產時就會面臨極其沉重的雙重課稅。

這在當時的金融圈引發了恐慌性的逃難潮，無數公司選擇在法令生效前原地解散，只為了合法避稅，保住手裡那點熱騰騰的現款。對波克夏來說，這更是一個價值4億美元的選擇題，當時巴菲特的帳面上躺著12億美元的未實現利潤，如果他選擇像其他人一樣原地清算、解散公司，他可以為自己和股東省下超過 4億美元的稅款。

在1986年，4億美元是一個什麼樣的概念？當時56歲的巴菲特身價也才幾億美元，他還不是《富比士》榜單的全球首富，這筆稅金幾乎等於他當時大半的身家。

如果你是他，你會怎麼選？是拿著這筆錢瀟灑離場，還是為了那個所謂的百年老店夢想，去繳納那筆貴得嚇人的「買路財」？

巴菲特最終選擇了最難的那條路，他決定不領這筆稅務優惠，決定繼續繳稅，決定讓波克夏活下去，這決定背後支撐他的力量，聽起來竟然有點老派得近乎煽情，他說那是他對公司的深厚感情，是他對那群股東的忠誠，他在那一刻，把波克夏從一個賺錢的工具，昇華成了一種生命的延續。

▋ 當省錢標籤遇上那架被命名為「無可辯解」的飛機

有趣的是，就在這一年，那個以節儉著稱、連早餐都要計較麥當勞銅板價的巴菲特，竟然買了一架飛機，這架價值1500萬美元的噴射機，加上每年高達 300萬美元的維護費，對當時的巴菲特來說簡直是奢侈到了極點，他甚至開玩笑說，他很怕班傑明．富蘭克林會打電話來罵他，因為富蘭克林曾說過，人類作為理性的動物，最擅長為自己的慾望找理由。

他甚至自嘲地把這架飛機命名為「無可辯解（The Indefensible）」，為什麼一個視風險管理為生命的人，會做出這麼一個看似不理性的財務決策？或許是因為他在1986年已經看透了時間的價值，他需要更高頻率的移動去視察那些散落在各地的子公司，他需要與那些他引以為傲的經理人們見面，這架飛機雖然在財務報表上是一個巨大的支支，但在經營的維度上，它是為了換取更多思考與連結的時間。

說到經營，1986年的巴菲特還分享了一個極其重要的用人哲學，他借用了大衛．奧格威的話：如果我們僱用比我們矮小的人，我們會變成一群侏儒；如果我們能找到比我們更高大的人，我們就是一群巨人。

他這一年在做的事情，就是拼命在各行各業尋找那些「高大的人」，然後放手讓他們去跑，他深信卓越的人才不需要額外指導，他們本身就是成功的關鍵，這種對人的信任，在爾虞我詐的華爾街顯得格外格格不入，卻也成了他最強大的護城河。

▋ 眾人皆醉我獨醒的寂寞，以及那份7億美元的政府債券

我們來看看當時的市場氣氛，那是個讓人血脈賁張的年代，S&P 500指數從年初一路攀升，市場充滿了歡樂，貪婪的氣息在華爾街漫延，幾乎看不到恐懼的影子，在這種狂歡節奏中，大多數人都在加槓桿、衝進場，但巴菲特卻在抱怨他找不到價格合理的股票。

他那年的操作簡直讓那些追求短期報酬的人看傻了眼，他沒有去追逐那些漲翻天的熱門股，反而把大量的資金拿去償還債務、保留現金，甚至買了7億美元的政府債券，他承認，雖然這比什麼都不做好一點，但這完全無法實現「繁衍下一代」的長期投資任務，這種寧可持有低收益債券，也不願在泡沫中起舞的定力，正是風險管理最高層次的展現。

他在保險事業上的佈局更是冷靜得讓人心寒，當市場競爭激烈、大家都在打價格戰時，他堅持不參戰，他要的是長期的利潤，而不是眼前的保費收入，當其他保險公司因為虧損或資金不足而撤出市場時，波克夏就在那裡等著，他形容這就像是那些因恐慌而離開的客戶，最終還是會湧向最穩定的波克夏，他不裁員，他要給員工穩定的工作環境，因為他知道，如果你因為短期的利潤波動就動搖了對員工的承諾，那你永遠別想建立一間偉大的公司。

▋ 股價表現不可能永遠超過公司本身的獲利表現

1986年的巴菲特給了世界一個冷酷卻真實的提醒：股票表現不可能永遠超過公司本身的獲利表現。這句話在今天聽起來依然震聾發聵，市場會瘋狂，人會貪婪，但最終決定價值的那條地心引力，始終是公司創造利潤的能力。

在那一年，波克夏的帳面淨值增加了26.1%，大約4.9億美元，這數字背後不是靠運氣，而是靠著在市場瘋狂時保持清醒，在稅務誘惑面前守住底線。他那年對資金的分配，本質上就是在做一場大型的「時間管理」與「風險控制」，他把錢留在那些不需要太多資金就能維持競爭力的公司裡，然後在旁邊靜靜觀察，等待下一個全壘打的機會。

雖然他自嘲那架飛機是「無可辯解」，但他在1986年所做的每一個重大決定——拒絕清算公司、重倉政府債券、堅持不打價格戰——其實都在解釋同一件事：投資不是一場百米衝刺，而是一場比誰活得久的馬拉松。

▋ 關於1986年的「稅收改革法案」

《股市長贏之道》沒有針對1986年的「稅收改革法案」做進一步的描述，所以我另外找了相關資料，並且提出一些反思。

《稅收改革法案》（Tax Reform Act of 1986，簡稱 TRA 86）被公認為美國史上最深遠的稅法變動之一，這不只是單純的數字增減，而是一場對企業遊戲規則的結構性重組。

<>撤銷「通用公用事業條款」

這是對1986年企業影響最大、也最隱晦的技術性調整。

1. 舊制度：逃避「雙重課稅」的後門

在1986年之前，根據《通用公用事業條款》，如果一間公司選擇清算並將增值的資產分配給股東，公司層面是不需要繳納資本利得稅的，而股東只需繳納個人所得稅（只有一筆稅）。

2. 新制度：無處可逃的雙層剝皮

1986年稅改正式撤銷了這項條款，從此以後，公司在清算或分派增值資產時，必須先在公司層面繳納資本利得稅，剩下的錢分給股東後，股東還要再繳一次個人所得稅（剝兩次皮）。

這就是巴菲特當時面臨的天價抉擇：如果他在1986年底前不清算波克夏，他帳面上那12億美元的未實現利潤，未來只要一變現，就會被新制「剝兩層皮」，這 4 億美元的稅負差異，本質上是新舊時代交替的買路財。

<>企業稅率與稅基的大交換

TRA86的設計邏輯是：降低名目稅率，但大幅擴張稅基（擴大課稅對象），這有兩層影響 :

1. 名目稅率下調 : 企業最高稅率從 46%降至34%，帳面上看起來企業負擔減輕了，經營利潤留存增加。

2. 投資稅收抵免的終結 :舊法允許企業將設備投資的一部分直接從稅款中扣除，但1986年後，購買機器設備、蓋工廠不再享有直接的稅務獎勵，這導致企業在評估資本支出時，必須更回歸「業務本質」而非「稅務操弄」。

1986年的法令，其實是把「稅務工程師」從企業決策的核心位子踢開，強迫 CEO們重新思考：如果沒有稅務優惠，我的公司還值得經營嗎？巴菲特的答案是肯定的，但對於當時成千上萬的公司來說，答案則是慘烈的。

▋ 1986稅改是1987股災的導火線？

要理解1980年代末那場慘絕人寰的股市跟房地產崩盤，我們得先聊聊稅改之前，美國金融圈到底在玩什麼遊戲。

在那個年代，如果你是一個高收入的醫生、律師或華爾街菁英，你最痛恨的不是沒賺錢，而是要繳太多稅。聰明的人會去買房地產，為什麼？因為當時的法律允許你把房地產帳面上的「折舊損失」或「經營虧損」，拿來抵銷你本人的薪資所得或專業收入，這造成了一個極其病態的現象：房地產不需要真的賺錢，只要它在會計帳面上看起來在虧損，它對有錢人來說就是一個完美的「避稅掩體」。

投資者爭先恐後地把資金砸進辦公大樓、公寓群和購物中心，他們根本不在乎租金投報率，也不在乎當地是不是真的需要這麼多商場，只要房子蓋起來，帳面折舊一拉，稅金就省下來了，這種人為製造的需求把房價推向了雲端，這就是所謂的「避稅驅動型投資」，這是一場所有人都在跳舞的派對，只要稅法這首背景音樂不停，每個人都覺得自己是投資天才。

<>稅改之錘落下，把「資產」一夜之間變成了「負擔」

1986年，國會把音樂關了，TRA 86規定，從此以後，「被動損失」不再能抵銷「主動收入」，如果你投資的房地產賠錢，你不能再拿它來扣你的個人所得稅，你只能用它來抵銷其他同樣是「被動投資」產生的獲利。

這個變動對市場的打擊是核彈級的，想像一下，你原本買了一棟辦公大樓，雖然租不出去，但每年能幫你省下10萬美元的個人所得稅；法令一過，你不但拿不到這10萬美元的稅務優惠，每個月還要掏錢支應大樓的維護費和房貸，那些原本被視為「避稅神器」的房地產，在法律生效的那一刻，變成了每天都在吸乾你現金流的黑洞。

恐慌性的拋售隨即爆發，市場上瞬間湧入了無數急於脫手的商業物業，但問題是，當每個人都在賣、且這項資產已經失去最重要的避稅功能時，誰會想買？

房地產價格開始雪崩，特別是在那些過度開發的區域，價格跌幅甚至超過 50%，這場雪崩不僅埋葬了投資者的財富，更直接撞擊了當時美國金融體系中最脆弱的一環：儲蓄貸款協會（S&L）。

<>從無聊的房貸機構到瘋狂的豪賭：儲貸協會的末路狂奔

在1980年代初，儲貸協會（S&L）本來是那種無聊到不行的金融機構，它們唯一的業務就是收受存款，然後發放30年期的房屋貸款。但隨著1982年的《加恩-聖哲曼法案》（Garn-St Germain Act）解除管制，這些機構突然被允許進入高風險領域。

為了在激烈的市場競爭中生存，這些原本保守的S&L開始瘋狂投資，由於傳統房貸利潤太薄，他們把目光投向了那些回報看起來更高、風險也更巨大的商業房地產貸款，他們貸款給那些蓋辦公大樓、度假村的開發商，而且貸款成數高得嚇人，更致命的是，許多 S&L 本身的資本結構極度脆弱，他們在賭房地產價格會永遠漲下去。

當1986年稅改引發房地產拋售潮、價格開始跳水時，S&L 發現他們手裡的「抵押品」價值已經縮水到連貸款餘額的一半都不到，那些開發商看行情不好，紛紛選擇違約、把爛攤子直接丟給銀行，一間、兩間、甚至幾百間 S&L 發現自己已經技術性破產，它們的帳面資產全是一堆租不出去、也賣不掉的廢墟。

這是一場連環車禍，稅改是第一輛失控打滑的車，它帶倒了房地產市場，而 S&L則是緊隨其後、完全沒有煞車空間的重型卡車，結果就是美國政府不得不成立「清理信託公司」（RTC），動用數千億美元的納稅人稅金去收拾這個爛攤子，這也成了當時最昂貴的金融救援行動之一。

<>歷史從不重演，但總在押韻 - 從1986的儲貸危機到2008的金融海嘯

有沒有覺得1986年這段歷史跟2008年的金融風暴很相似，這兩段歷史放在一起看，簡直像是同一個靈魂投胎到了不同的時代。如果你把1980年代末的儲貸危機比作一場侷限在社區裡的火災，那 2008 年的次貸風暴就是一場席捲全球的森林大火，雖然規模不同，但火源的本質驚人地一致：那是一種建立在「資產價格永遠不會跌」假設之上的集體癲狂。

這兩場災難的起手式，都是從房地產這個人類最原始的財富出口開始的，1980 年代，人們瘋的是「避稅功能」，他們蓋了一堆沒人要住的辦公大樓，只為了在稅單上少繳幾塊錢；到了 2000 年代，人們瘋的是「資產證券化」，華爾街的天才們把那一顆顆爛掉的房貸蘋果，削皮去籽、重新包裝成看起來像黃金的 CDO（抵押債務債券），這兩者本質上都是在玩一種「點石成金」的煉金術，只是80年代靠的是稅務律師的筆，而2008年靠的是數學模型的算力。

▋ 反思：歷史的韻腳—我們學會了什麼？

看著1986年的美國，再看著現今全球各地的房地產市場，你會發現人性從未改變，每當政府提供某種稅務優惠或補貼時，市場總是會迅速演化出一種以「鑽漏洞」為目標的投資策略。

1986 年的教訓告訴我們，當一個資產的價格與它的真實生產力（租金收入）嚴重脫節時，任何外部環境的微小震動—不論是升息、稅法修訂還是地緣政治變動—都可能引發連鎖崩塌。

這場危機的最終收場，是美國政府花了將近十年的時間才把那些過剩的物業清空，它給所有投資者的啟示是：在狂歡的派對中，你必須隨時盯著那扇寫著「法律與規範」的大門，因為當門關上時，那些平時看起來威風凜凜的「大戶」與「專業人士」，往往是逃得最慢的那一群。

當時巴菲特選擇買入政府債券、保留大量現金，其實就是看穿了這場由稅務幻覺撐起的繁榮，他知道，當法律的重錘落下時，唯一能救命的不是漂亮的會計報表，而是口袋裡實打實的現金流。

▋ 小結

1986年的巴菲特展示了一個投資者如何在「數據」、「法規」與「人性」之間尋找平衡，1986年的市場狂歡中，巴菲特選擇買入債券與飛機，看似矛盾，實則都是在為自己的「不確定性」買保險。

在市場狂歡之時，你真的有勇氣像他一樣，去買入那些收益率低得可憐卻能保命的債券嗎？或者，你只是在等待那個永遠不會來的更高價格？這是我們每個人都該捫心自問的難題。