1984年，看巴菲特如何打臉學術界以及一元法則的啟示

2026 Jan 23 投資雞湯文

▋ 別再聽專家鬼扯投資只是運氣了：看巴菲特如何用一份名單打臉學術界

我們現在回頭看1984年，那是一個看似平靜卻暗潮洶湧的年份，當時的華爾街正被一群信奉「市場效率假說」的學術精英統治著，他們躲在冷氣房裡，用複雜的數學模型告訴你：市場是完美的，所有資訊都已經反映在股價裡了，他們說，想要打敗大盤根本是癡人說夢，如果你贏了，那純粹是因為你運氣好，就像在擲硬幣大賽中連贏十把的幸運兒。

但就在那一年，為了紀念葛拉漢與陶德合著的《證券分析》出版五十週年，巴菲特回到了哥倫比亞大學，他不是去寒暄的，他是去踢館的。他帶了一份名單，那是一份足以讓所有效率市場信徒冷汗直流的名單，這份名單上的投資者，包括沃爾特.施洛斯、湯姆.納普、比爾.魯安，他們都有一個共同的特徵：他們不是從不同的隨機模型裡跳出來的，他們全都來自同一個精神故鄉—「葛拉漢與陶德部落」。

如果全美國有兩億多人參與擲硬幣比賽，最後一定會有人連贏二十把，這確實是機率，但巴菲特一針見血地指出，如果這些贏家全都來自同一個小鎮，或是師承同一個師父，那你就不能再用「隨機」這兩個字來敷衍了事，這是一場智慧與紀律的集體碾壓，這群人長期取得遠超標普五百指數的報酬，他們的成功不是巧合，而是因為他們掌握了這場金錢遊戲底層的邏輯代碼。

▋ 內在價值、市場價格與那道決定生死的護城河

巴菲特在那次演講中，把價值投資的精隨濃縮成了三個極其簡單卻又難以實踐的支柱。

首先是「內在價值」: 這聽起來很玄，但本質上它就是這家公司在它剩下的生命中，能夠產出的現金流量折現後的總和，它跟公司的資產、獲利能力息息相關，但它絕不等同於你在看盤軟體上看到的那個跳動的數字，內在價值是公司的靈魂，需要你透過對業務深刻的洞察去估算。

接著是「市場價格」 : 你要把市場想像成一個情緒極度不穩定的鄰居，他有時候興奮到發瘋，把一疊廢紙當成黃金賣你；有時候又恐懼到崩潰，把家裡的傳家寶當成垃圾傾倒，市場價格會受到情緒、短期事件、甚至是某些大戶的惡作劇影響，進而與內在價值產生巨大的斷層。

最後，也是最關鍵的一點，就是「安全邊際」 : 這是一個緩衝區，是一道救命符，價值投資者永遠不會在價格等於價值的時候出手，他們在等待那個「不合理的價格波段」。

這就是為什麼巴菲特提到1973年的《華盛頓郵報》，當時它的市值才八千萬美元，但內在價值遠超過這個數字，當你用打折的價格買進高品質的資產，你在降低風險的同時，竟然還提高了預期報酬，這就是實戰中的真理。

▋ 盈餘保留的殘酷真相：那一塊錢真的值一塊錢嗎？

1984年對波克夏來說，是一個關於成長與反思的年份。那一年，波克夏的淨值增加了約1.5億美元，雖然數字看起來很漂亮，但巴菲特卻表現得異常冷靜，甚至有點嚴苛，自1965年以來，波克夏的年複合成長率高達22.1%，但1984 年的成長率只有13.6%。

他在股東信中揭示了一個震撼人心的資本配置原則：盈餘保留與分配的邏輯。很多公司管理層有一種病態的執念，他們認為把錢留在公司裡不斷擴張是天經地義的，但巴菲特認為，盈餘保留只有一個正當理由：那就是每一分被留在公司裡的錢，都要能產出比發放給股東更大的效益，這被後世稱為「一元法則」。

如果公司把一塊錢的獲利留下來，卻沒辦法讓公司的市場價值增加超過一塊錢，那這種保留就是對股東的一種掠奪。巴菲特毫不留情地批判那些口頭上說要維護股東權益，卻從不願意回購自家股票、甚至隨意揮霍現金的公司。

股東在判斷盈餘是否該保留時，不該只看增加了多少資本回報，而應考慮其未來的平均報酬率，這種對資本極度誠實的態度，正是波克夏能夠從一家破舊紡織廠變身為金融帝國的核心動力。

▋ 資本配置的照妖鏡：「一元法則」的靈魂拷問

我們來聊聊一個很殘酷的真相，很多台股投資人最引以為傲的「高股息」，在巴菲特的眼中，有時候其實是管理層無能的遮羞布，如果你現在手裡握著幾檔年年配息穩定的「存股好標的」，我建議你先冷靜下來，用巴菲特的「一元法則」給這家公司做個全身檢查。

這個法則聽起來簡單到不行，但它是一面照妖鏡。它的邏輯是：如果一家公司決定把賺來的每一塊錢留在口袋裡，而不發還給股東，那麼這留在口袋裡的一塊錢，在未來的市場價值增長中，至少要幫股東創造出一塊錢以上的市值。

如果這家公司留下一塊錢，過了五年、十年，它的市值非但沒漲，甚至還縮水了，那這代表什麼？代表管理層是在浪費你的命，他們把本該屬於你的現金拿去買了沒用的設備、投了沒效率的研發，或是單純放在帳上發霉，在資本市場裡，這就是一種變相的掠奪。你以為你在「存股」，其實你是在看著這群人揮霍你的資本。

我們在看台股時，最常犯的錯誤就是只看「配息率」，但一元法則是教你看「留存率」的品質，你要做的事情很直覺，去計算這家公司過去五年、十年的「保留盈餘總和」，然後對比這段時間內「市值的增加額」，如果市值增加額小於保留盈餘總和，這家公司就是一個標準的「價值毀滅者」，這種公司配息配得再多，你也要心驚膽戰，因為它的底子正在腐爛。

▋ 台股特有的「高股息陷阱」：為什麼2025年的漲勢讓你越領越心酸？

如果你觀察剛剛過去的2025年，台股大盤含息報酬率飆破了29%，但回頭看看那些曾經被捧上天的高股息ETF，它們的表現卻讓很多「息粉」集體沈默，當大盤在狂奔，這些標的卻像是在原地踏步，報酬率僅僅只有個位數。

這種「相對剝奪感」的背後，正是一元法則在發揮威力，在AI浪潮襲來的時代，資金瘋狂湧入那些能把「每一塊錢盈餘」轉化為「數倍市值」的成長型公司，比如像台積電這種資本支出極高、卻能精準轉換為未來獲利的巨獸。

反觀台股很多成熟產業的高股息公司，它們的商業模式已經進入了夕陽期或是高原期，這些公司每年賺到的錢，除了維持現狀，根本找不到更好的投資去處，為了安撫股東，他們只好把盈餘大量配發出來，這看起來很大方，但其實是在宣告：我們已經沒辦法讓你的錢變得更有價值了。

更慘的是那些「配息很高但又留了一堆錢」的公司，在台灣的稅法下，未分配盈餘還要被課徵5%的營利事業所得稅，如果管理層把這些稅後的盈餘留在帳上，卻沒辦法在市場上創造出對應的市值回報，那這對股東來說是雙重打擊：你先被政府課了稅，又被管理層毀滅了資本。

▋ 挑戰與反思：我們是否過度神化了1984年的邏輯？

閱讀完這段歷史，我心中產生了幾個必須被挑戰的假設。