1988年，用筆偷錢的藝術，那些藏在財報細節裡的魔鬼與天使
2026 Jan 30 投資雞湯文
▋ 用筆偷錢，比用槍搶劫還容易
書中在1988年的標題「用筆偷錢，比用槍搶劫還容易」，像是對現代金融體系的嘲諷，這句話揭示了資本市場中資訊不對稱的本質，很多人在市場裡進進出出，盯著技術指標看，卻忘了最真實的殺戮往往發生在那些被美化的盈餘數字裡。
當時的美國金融市場正處於放寬管制、槓桿收購瘋狂抬頭的混亂時期，那些「穿西裝的搶匪」不需要蒙面，只需要請會計師在資產負債表上稍微「調整」一下折舊、存貨或是預計收入，就能在陽光下合法地掏空公司。
以下是三件在1980年代「用筆偷錢」的經典案例：
一、ZZZZ Best破產案（1987）：地毯清潔業的幻象
這或許是1980年代最戲劇化的「幽靈營收」案例，當時年僅20歲的Barry Minkow 創立的這家地毯清潔公司曾被視為創業典範，股價一度讓公司市值衝上2億美元。
用筆偷錢的手法：ZZZZ Best聲稱其大部分收入來自「保險修復工作」（即處理被水災或火災破壞的建築），實際上，這些工作90%都是捏造的，Minkow偽造了數千張報價單與發票，甚至為了應付審計師的實地考察，還租下了一棟未完工的辦公大樓，買通警衛，假裝該處正在進行大型清潔工程。
搶劫的代價： 這支績優股的盈餘數字漂亮得不可思議，吸引了無數小股民投入，當騙局揭穿後，股價在幾天內從 18 美元跌到幾美分。Minkow利用這些「紙上的營收」騙取了銀行與投資人超過7,000萬美元，這在當時是天文數字。
二、鮑德溫-聯合公司（1983）：從鋼琴到金融的崩塌
這是一個「利用複雜會計掩蓋槓桿風險」的教科書案例，它原本是一家著名的鋼琴製造商，但在1980年代透過頻繁收購轉型為金融保險巨頭。
用筆偷錢的手法：該公司大力推銷一種名為「單一保費延期年金」的產品，在會計處理上，他們利用了當時極其模糊的法規，提前將未來幾十年的預期收益全數計入當年的利潤。這種「提前收益」讓盈餘看起來穩定增長，實際上卻隱藏了巨大的利息風險，當利率走勢不如預期時，這個用筆畫出來的利潤泡沫瞬間破裂。
搶劫的代價：該公司在1983年宣佈破產，成為當時美國歷史上最大規模的破產案，數十萬名購買年金的退休人士發現，他們的養老金被鎖在一個透過會計魔術堆砌出來的空殼公司裡。
三、林肯儲蓄與貸款協會（1989）：S&L風暴的縮影
這是美國「儲貸危機」中最著名的貪婪代表。
用筆偷錢的手法：該協會利用當時放寬管制的漏洞，將存戶的存款投入高風險的地產開發，為了掩蓋虧損並美化帳面，他進行了大量的Straw Deals（稻草人交易）：將一片荒地高價賣給關聯企業，再讓該企業轉手賣回來，在會計處理上，這被記錄為「出售資產帶來的巨額利潤」，這讓公司看起來極度賺錢。
搶劫的代價：當整個體系崩潰時，政府被迫動用納稅人的錢（約34億美元）來接管這間公司。
▋ 關於波仙珠寶的家族拼圖
1988年，巴菲特買下了波仙珠寶，比爾蓋茲求婚時的戒指都是在這裡買的，這不僅是名氣的加持，更是一種對品牌信任的背書。
波克夏透過收購奧馬哈這家珠寶老店80%的股權，進一步鞏固了他們在零售領域的護城河，但如果你只看到收購，那就太膚淺了，真正的精髓在於他如何從細節中挖掘出別人看不見的競爭力。
波仙珠寶的故事要追溯到1948年，波仙珠寶的創始人路易斯·佛里德曼，正是Ｂ夫人另外一個家族分支的成員，巴菲特後來反思，當年他在收購Ｂ夫人的家具城時，竟然忘記問：「妳還有沒有其他兄弟姊妹？」這個看似低級的失誤，讓他多花了幾年的時間才完成這塊家族拼圖。
這也提醒了我們，即便強如巴菲特，在面對複雜的商業網絡時，也難免有疏漏，他在1988年的動作，更像是在補救過去的認知盲點，波仙珠寶之所以能讓巴菲特心動，核心邏輯只有四個字：成本優勢。
在珠寶這個普遍認為是暴利的行業裡，波仙珠寶走了一條極端的路，他們的營業成本僅佔營業額的18%，而同業的平均水準高達40%，這中間22%的差距，就是他們在市場上橫著走的資本。
當對手還在為了高昂的店租、廣告費和人力成本發愁時，波仙珠寶憑藉著低成本、高週轉和郵購模式，實現了對全美客戶的覆蓋，這種競爭力不是靠廣告砸出來的，是靠骨子裡的經營效率省出來的，巴菲特看重的從來不是珠寶的閃亮，而是那張乾淨的成本結構表。
▋ 瘋狂的可口可樂與房地美：當別人還在舔傷口時的大舉進攻
1988年，距離1987年的黑色星期一崩盤才過沒多久，但巴菲特在那一年的動作卻異常兇猛，他開始加速買進可口可樂，並且大舉投資房地美，這在當時的人眼中可能覺得瘋狂，畢竟市場才剛經歷過暴跌，大家都在談論崩盤的恐懼，但對巴菲特而言，剛好是大撿便宜的好機會。
特別是可口可樂，這筆投資後來成為了他職業生涯中最著名的神作之一，他在這一年對有效市場假說發表了看法，認為如果市場總是正確的，那他現在可能還在街頭發報。
與此同時，波克夏在紐約證交所掛牌上市，這也是一個重要的轉折，巴菲特跟蒙格希望透過掛牌降低交易成本，並確保股價能反映真實價值，但他們最反直覺的想法是：希望交易量越少越好，他們想吸引的是那種真正認同波克夏經營理念的長線投資者，而不是那些只想賺五毛就跑的投機客。
▋ 刮鬍刀與翅膀的教訓：吉列公司的護城河 vs 美國航空的泥淖
另一個鮮明的對比是吉列公司與美國航空，吉列跟波克夏旗下的時思糖果一樣，擁有極其強大的品牌保護傘，這種護城河讓競爭對手望而卻步，最終為波克夏賺回了55億美元的利潤。
這證明了巴菲特的眼光：買入那些人們每天都要用、且對品牌有忠誠度的東西，男人每天早上醒來都要刮鬍子，這種確定性就是財富的源泉。
相比之下，美國航空則是巴菲特口中「最慘痛的教訓之一」，儘管航空業當時正處於政府寬鬆監管的新時期，看似充滿機會，但其競爭力卻極其薄弱，最終捲入了收購的漩渦。
巴菲特在那之後得到了一個啟發：任何有「翅膀」的東西，對他來說似乎都註定會失敗，有趣的是，幾十年後他竟然又反覆對航空業進行了投資，這不禁讓人思考，是他不遵循自己的原則了？還是他覺得環境變了，運氣會變好？
這種前後矛盾的行為，其實是研究巴菲特進化過程中非常值得玩味的一環，他在1988年的慘痛，成了他後來判斷重資本、低護城河行業的基準點。
▋ 挑戰與反思：在台股，容易出現用筆偷錢的三個的地方
老巴痛恨那些濫用會計準則的經理人，在台股，這容易出現在三個地方：
1.合約負債的突然縮水（訂單能見度的假象）
2.資產重估的虛幻繁華（資產股的數字遊戲）。
3.存貨回沖的煉金術（製造業盈餘的隱形操盤手）。
<>合約負債的突然縮水（訂單能見度的假象）
近幾年，「合約負債」常被奉為營收先行指標，大家習慣看著財報上那個暴增的數字，就開始想像未來的獲利噴發，但如果你真的以為合約負債就是穩賺不賠的代名詞，那這枝「筆」恐怕已經悄悄伸進你的口袋了。
特別是在設備廠或營造業，合約負債的變動往往跟著專案進度走，如果一家公司在營收毫無動靜的情況下，合約負債卻異常激增，你得問問這筆錢的「含金量」，有些經理人為了應付董事會或拉抬股價，會跟下游廠達成某種默契，利用這種數字上的騰挪，創造出一種「未來一片大好」的幻象，這種殺戮之所以難以察覺，是因為它完美符合會計準則的字面定義。
合約負債的本質是公司先收了錢，但還沒交貨或提供服務，問題就在於那個「認列時機」，萬一公司把一些可能隨時會被取消的預付款也塞進合約負債裡，這種做法在法律上遊走於灰色地帶，表面上看起來訂單能見度極高，實際上卻是脆弱的空殼。
<>資產重估價的虛幻繁華：當土地變成紙面上的富貴
如果說合約負債是「借未來的錢來裝闊」，那資產重估價就是「拿陳年的遺產來續命」。台股有許多老牌公司，手握幾十年前在精華地段買下的廉價土地，當公司的本業開始走下坡，或者面臨淨值低於票面價值的退場危機時，資產重估價這枝「筆」就成了最好的救命稻草。
這種手法最令人詬病的地方在於，它不需要任何實質的現金流，公司只需要請估價師對著那塊雜草叢生的祖產畫圈圈，就能在帳面上憑空變出幾億元的淨值，這種數字上的膨脹，瞬間就能讓公司的每股淨值從破產邊緣回到優質水平。
當你看到一家公司的股價淨值比（P/B）極低，以為撿到了便宜，卻沒發現那個「淨值」裡面充斥著無法變現的土地評價增值，這些增值在財報上是實實在在的數字，但在公司營運需要現金流時，它連一塊錢的工資都付不出來，這就是巴菲特所說的，用筆尖輕輕一劃，就能把虧損公司的醜態隱藏在繁華的資產負債表之下。
<>存貨回沖的煉金術：製造業盈餘的隱形操盤手
在製造業的資產負債表裡，「存貨」通常是最大的一塊肥肉，也是最容易被拿來修飾的地方。會計準則要求企業遵循「成本與淨變現價值孰低法」，這穩健保守的原則，當市場價格跌破你的生產成本，你就得認列「存貨跌價損失」，這筆損失直接衝擊當季的毛利，讓損益表看起來慘不忍睹，但這正是這場數字遊戲最迷人的開端，因為跌價損失只是「暫時的」帳面減損，真正的魔術發生在「回沖」那一刻。
當存貨價值回升，或者那些原本被判定為「過時、賣不掉」的產品奇蹟般地賣出時，公司可以認列「存貨跌價損失回沖利益」，這筆錢會直接減少當期的營業成本，進而暴力拉升毛利率，我們要警覺這種毛利的跳升，究竟是公司競爭力提升、製程優化，還是單純因為上一季「賠太狠」而導致的基期效應？
-洗大澡的藝術：為了明年的英雄劇本，先演一場悲劇
這在會計實務上有個粗俗但貼切的稱呼，叫做「洗大澡（Big Bath）」，當公司面臨產業逆風、景氣循環低迷，或者剛換了新的執行長時，管理階層往往有強烈的動機在當季一次性認列巨額的存貨跌價損失，他們會把所有能寫爛的資產全部寫爛，把淨變現價值壓到極其卑微的程度。
這枝筆在當下可能讓股價暴跌，但它卻為未來幾季埋下了「獲利暴增」的種子，因為當存貨價值被壓低到不合理的水平後，未來只要景氣稍微回溫，甚至只是平價賣出，都能產生驚人的回沖利益。
你會看到毛利率在短期內出現Ｖ型反轉，如果你只盯著技術指標或單純的EPS 成長率看，你可能會誤以為這家公司脫胎換骨了，實際上這只是管理階層在玩一場「跨期盈餘轉移」的遊戲，他們把過去的虧損集中，藉此墊高未來的獲利曲線。
-景氣循環股的常態：記憶體與面板業的盈餘調節閥
在台股中，存貨回沖頻率最高、金額最大的通常集中在電子組裝、面板與記憶體這些景氣循環極其強烈的產業，這些產品的報價波動巨大，公司必須頻繁地根據市場報價來調整帳面存貨價值。
以面板業為例，當報價連續數月下跌，公司必須認列巨額損失，但當報價開始止跌回升，即便產品還沒賣出去，帳面上就能先產生一波回沖利益，這種「紙上富貴」往往會領先於實際現金流的入帳，如果你在分析這類公司時，發現它們的獲利結構中有一大塊來自「成本減項」，你得去翻翻附註，看看這些回沖是來自於舊產品的順利去化，還是單純因為市場報價的短期反彈，這兩者的含金量完全不同。
▋ 小結
如果巴菲特在1988年那種資訊相對封閉的年代，都能看穿「用筆偷錢」的手段，那麼在資訊爆炸的今天，這枝「筆」是不是已經進化得更加透明、卻也更加具有欺騙性？當合法舞弊變成了標配，我們是否應該建立一套更殘酷的過濾機制—例如，直接在分析模型中將所有的「非經常性項目」與「會計變動項目」全部剔除，回歸到最純粹的、扣除所有回沖後的營業利潤？
只有當我們敢於質疑財報上的每一分獲利都是「被製造出來的」，我們才有可能像1988年的巴菲特那樣，精準地挑到優質公司。
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