1987年，當華爾街在跳樓時，巴菲特在跟所羅門兄弟玩一場7億美元的博弈

2026 Jan 29 投資雞湯文

▋ 1987年10月19日：那場讓所有人靈魂脫殼的黑色星期一

1987年的秋天，那時候的華爾街，空氣裡瀰漫的不只是煙味，還有一種文明即將崩塌的絕望感，那是一段股票市場瘋狂上漲後的報應，當時出現了一個現在我們聽起來很熟悉，但在當時卻是新發明的玩意兒：標普五百指數期貨。

包括所羅門兄弟公司在內的各大銀行，在那時候都瘋狂愛上了這種衍生性金融工具，說穿了，這就是一場對未來結算期內指數漲跌的大型賭博，進入秋天後，市場開始出現一些極度反常的信號，股價的增長變得斷斷續續，像是一台漏油的引擎在做最後的掙扎，接著，10月19日，那個被後世稱為「黑色星期一」的日子，問題全面爆發，標普五百指數在一天之內狂跌了20.5%，那是歷史上最慘烈的一天，那個瞬間，所有人想的都一樣：逃。

那天的交易量大到交易所幾乎癱瘓，差點就要重演1929 那場讓全美國陷入大蕭條的噩夢，但就在這種人人都想跳窗的時刻，內布拉斯加州的奧馬哈卻異常安靜，巴菲特和查理·蒙格坐在電話機旁邊，沒打算拋售，反而是在不斷地買進。

很多人事後回憶那場災難，都以為巴菲特是那個拿著大籃子在谷底撿便宜的神，但現實往往比神話更骨感，巴菲特後來自己坦白，在那場劇烈的市場波動中，他其實沒買多少，幾十億美元的資金量，在市場那種幾近瘋狂的震盪下，根本來不及做出什麼靈敏的反應。

不過有趣的是，這絲毫沒影響到波克夏·海瑟威的價值，即便老巴自己說他反應不及，波克夏的股價在隨後的日子裡依然翻了幾百倍，這種平靜並非來自於他預測了災難，而是來自於他對「價值」這兩個字有著近乎偏執的理解。

▋ 帳面價值的陷阱與企業真正的「靈魂」

1987年，波克夏的淨值增加了4.64億美元，比前一年成長了19.5%，聽起來很風光，但巴菲特在那年的年報裡潑了一盆冷水，他跟股東強調，真正重要的不是帳面價值的增加，而是企業每股的「實際價值」，這兩者之間在很多時候根本沒有半毛錢關係。

他舉了幾個血淋淋的案例，像是LTV公司和聯合德溫聯合壽險公司，在他們宣布破產前，帳面價值看起來還有6億和4億美元，如果你只看報表，你會覺得這些公司還壯得很，結果呢？瞬間歸零。

反過來看，貝里奇石油公司在1979年以36億美元賣給殼牌石油時，它的帳面價值居然不到2億美元，這中間巨大的落差，就是巴菲特一直在尋找的「隱形成長」。

他跟蒙格把波克夏旗下的七家公司視為一個整體的運作體系，這七家公司的稅後淨利大約是1億美元，但最誇張的是，他們的股東權益報酬率（ROE）高達 57%。

這是一個什麼概念？根據1988年《財富》雜誌的數據，全美五百大製造業與服務業中，過去十年ROE能超過30%的公司只有6家，最高的那家也才 40.2%，而波克夏手上的這組核心資產，表現遠遠超出了當時市場的想像。

老巴常說，很多投資人會給那些擅長畫大餅的企業極高的本益比，那些企業描繪的美好願景，總能讓投資人忘記現實中經營的困境，幻想著未來可能出現的獲利，但實際上，能夠持續創造盈餘新高的企業，他們的經營方式通常與十年前沒什麼兩樣，這種「穩定性」，才是持續創造高獲利的關鍵。

▋ 為什麼專業投資者總是在做跟農場主人相反的事？

關於市場波動，巴菲特最愛引用的就是他的老師葛拉漢說過的「市場先生」。他建議我們把市場波動看成是一個情緒不穩定、每天都會來跟你報價的鄰居，這位市場先生今天高興，就會報出離譜的高價；明天沮喪，就會報出低到不行的價格，投資者的任務，是去利用這位鄰居的情緒，而不是被他的情緒給左右。

老巴舉了一個很生動的例子：如果你買下了一家農場，你會因為隔壁農場的主人剛才以一個很低的價格賣掉他的土地，就急著把自己的農場也賣掉嗎？一個理性的主人絕對不會這樣做，然而，在股市這個號稱充滿專業投資者的殿堂裡，大家卻每天都在做這種事，他們根據股價的跳動來決定買賣，卻從來不去研究這塊土地到底能長出多少作物、這家企業真正的實際價值到底是多少。

巴菲特強調，波克夏不會因為股價上漲，或者是因為持有的時間太長就隨便出售股份，只要這家公司能運用資金產生令人滿意的報酬，只要管理層足夠優秀，且市場沒給出一個過度高估的離譜價格，他們就願意長期持有，這種定力在 1987 年那種環境下，顯得既孤獨又強大。

▋ 所羅門兄弟：在那滿是煙霧與咒罵聲的交易廳裡，老巴看見了什麼？

1987年除了大跌，對巴菲特來說還有一個重頭戲，那就是他第一次介入投資銀行業。當時的所羅門兄弟公司正處於內憂外患之中，他們的執行長約翰·古特弗羅德早年曾跟巴菲特一起救過GEICO保險公司，那時候他被譽為華爾街的「投資銀行之王」，但隨著時間推移，古特弗羅德那種奢華的生活風氣，加上公司內部權力鬥爭，讓員工和股東都感到不滿。

1986年，所羅門的員工人數暴增了40%，但利潤卻在萎縮，這導致最大股東米諾卡公司失去了耐心，決定要把股份賣掉，面對潛在收購者的威脅，古特弗羅德只好向老友巴菲特求救，老巴雖然對所羅門兄弟在市場上的實力表示認可，但他對於那種透過垃圾債券融資的做法其實是有顧慮的。

在簽訂注資協議前，巴菲特親自去視察了所羅門的經營情況，他站在古特弗羅德辦公室門外，第一次近距離接觸這家公司，他看到的是幾百名交易員瘋狂工作的景象，交易大廳裡充斥著煙霧和尖銳的咒罵聲，蒙格看了一眼就表示懷疑，但巴菲特盯著那些熙熙攘攘的人群，最終還是做出了一個驚人的決定：投資。

▋ 七億美元的保命錢：一場機關算盡的優先股博弈

1987年9月28日，就在大崩盤前夕，巴菲特正式跟所羅門兄弟簽約，這不是一般的股權收購，而是一場精心設計的「優先股交易」，他砸下了7億美元購買優先股，並附帶了15%的公司利潤分配權。

這份協議的條款細節非常精妙：在所羅門兄弟的股價達到每股38美元之前，公司每年必須支付給巴菲特9%的股息，一旦股價超過38美元，巴菲特有權將優先股轉換成普通股，如果股價一直低迷，老巴可以選擇撤資，雖然他後來沒撤資，但進入所羅門的第一年，巴菲特就穩穩拿到了6,300萬美元的紅利。

這筆交易對巴菲特來說簡直划算到了極點，但所羅門內部的人卻氣瘋了，很多員工認為古特弗羅德在面對收購時表現得太過猶豫，最終導致公司陷入危機，不得不依靠巴菲特這筆昂貴的救火錢，雖然這筆錢增強了公司的財務狀況，但也削弱了古特弗羅德的權力，巴菲特和蒙格順理成章地坐進了所羅門兄弟的董事會。

巴菲特喜歡撿便宜、買優先股的習慣在那幾年發揮到了極致，他買銀行和保險公司很多年了，但買投資銀行這是第一次，多年後回看，這場談判讓他越發如魚得水，他的談判技巧與對時機的抉擇能力在那次危機中得到了極大的加強，最終讓他能在一次次的金融海嘯中不斷壯大自身，歷經風雨而屹立不倒。

▋ 同樣的招式再來一遍 : 2008年的高盛 - 從可轉換到「優先股加權證」的進化

時間快轉21年，來到2008年的金融海嘯，雷曼兄弟倒閉後，高盛這家號稱華爾街最聰明的銀行，正站在懸崖邊緣，這一次，巴菲特的籌碼從7億變成了50億美元，雖然聽起來同樣是救災，但這一次巴菲特掏出的手術刀更加鋒利，他捨棄了1987年那種一體成型的「可轉換優先股」，改用了「優先股加上權證」的分離式結構。

這50億美元買下的是10％年息的永續優先股，請注意那個百分比，高盛當時為了活下去，等於是跟巴菲特簽了一張每年要付5億美元利息的「高利貸」，這5億美元是優先於所有普通股股東的，也就是說，高盛的員工分紅可能減少，普通股股東可能拿不到半毛錢，但巴菲特的5億美元一分都不能少。

而真正的暴利藏在那份附贈的「權證」裡，巴菲特獲得了可以用每股115美元的價格，購買價值50億美元高盛普通股的權利，有效期長達五年，這就像是在你家失火、急需買滅火器的時候，巴菲特賣給你一個滅火器，但他同時要求在未來五年內，如果你家重新裝修得更漂亮、房價漲了，他有權以現在失火時的折價買走你家的一大塊土地。

當2011年高盛好不容易緩過氣來，想要贖回這筆昂貴的貸款時，他們得付給巴菲特55億美元（包含10％的贖回溢價）。而那份權證呢？巴菲特一直握著，直到2013年，他玩了一手「無本生利」的結算，他沒有真的掏出50億美元去買股票，而是直接跟高盛達成協議，把權證的價差轉換成1300萬股的高盛股票，這筆交易所創造的總報酬，在短短幾年內就超過了30億美元。

▋ 數據背後的殘酷真相：為什麼你學不來這種「價值投資」

我們來計算一下這兩筆交易的真實財務密度，在1987年的所羅門案中，巴菲特拿到的9％利息，在當時的美國企業環境下，由於「股利所得扣抵」的稅務優勢，其實際稅後收益率遠高於一般的債券，這不是在買股票，這是在做稅務套利。

而在2008年的高盛案，那個10％的利息更是驚人，如果我們用當時的無風險利率（國債）來對比，巴菲特收取的「風險溢價」高達8％以上，這代表他對高盛的信用違約風險進行了極度精準且殘酷的定價，每一塊錢進入高盛帳戶的巴菲特資金，背後都帶動了無數散戶與機構的信心跟進，這種「信心溢價」是無法在資產負債表上被量化的。

巴菲特在2008年曾說，他是「用五年前的價格買入未來」，但如果你仔細拆解數據，你會發現他其實是用「極端恐慌導致的流動性折價」來買入「具有政府隱性擔保的壟斷地位」，當高盛轉型為銀行控股公司後，美聯儲的窗口為它打開了，巴菲特買的不是高盛的交易員有多聰明，他買的是美國政府絕對不會讓高盛倒閉的這份保險，而保費卻是由高盛的股東來支付。

巴菲特在1987年利用了所羅門對敵意併購的恐懼，而在2008年則利用了全人類對金融系統崩潰的絕望，這種交易結構的本質，是將風險下限給控制住，同時又取得極大的向上獲利空間。

▋ 挑戰與反思：讀完這段歷史，我提出兩點來反思一下。

反思一：巴菲特預知了1987年的閃崩嗎？

巴菲特因為冷靜，所以能在1987年大賺，但這裡面其實藏了一個細節，老巴自己說他在崩盤時反應不及，這代表他並非預知了災難，也不是在災難發生當下做了什麼神操作。

真正的成功是因為他在災難發生之前，就已經把波克夏的資產配置在那些 ROE高達57%的優質公司上，所謂的冷靜，可能是因為他根本沒什麼好擔心的，而不是他在驚濤駭浪中還能精準操盤，我們常把「不作為」神化成「高深莫測」，其實巴菲特就只是對自己所買的公司有足夠了解，並且也確認他們是能挺過股災的優質公司，就是這麼「樸實無華且單調」。

反思二：所羅門兄弟的投資是一場「價值」的勝利？

雖然老巴拿到了9%的保息優先股，這看起來是穩賺不賠的生意，但這其實帶有一種「高利貸」的味道，所羅門兄弟的員工對此感到憤怒是有道理的，因為這種優先股協議本質上是在透支公司的未來利潤來換取眼下的生存。

我們習慣讚美巴菲特的「談判藝術」，但從另一個角度看，這是不是一種趁火劫掠？如果我們只學習他的「堅持價值」，卻忽略了他利用龐大現金流優勢所建立的極度不對等談判條件，那我們的學習可能只是在畫餅充飢。

▋ 小結

我們常說要像巴菲特一樣在恐懼時貪婪，但別忘了，老巴在貪婪之前，手裡握著的是7億美元的現金，和一份即便股價不動也能年領9%的保命契約。

我想請你思考一下：在你目前的投資組合中，有沒有哪一項資產是那種「即便市場關閉三年，你依然能睡得很香」的標的？你的帳戶裡，也有這種能讓你反應不及卻依然能翻幾百倍的護城河嗎？

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