為什麼ROE差不多，EPS卻可以差這麼多？

從一個讓我愣了一下的發現說起

昨天在翻基本面EXCEL的時候，遇到一件有點奇怪的事，兩家公司，ROE都差不多，但EPS差了快一倍。

我翻損益表比較營益率，找不到原因，後來才發現，問題的根本不在損益表，它藏在「股東權益的結構」裡，這個發現讓我想了很久。

ROE的算法你可能倒背如流：稅後淨利 ÷ 股東權益。

但多拆一層，結合台股每股面額10元的設定，你會得到這個關係：

EPS（元）= 10 × ROE（%）× [1 +（資本公積 + 保留盈餘）÷ 股本]

(兩年前的計算手稿參考附圖)

 

很普通，但藏著一個很有意思的邏輯：

即便兩家公司的ROE完全一樣，只要過去累積的「公積與盈餘」比較厚，它的EPS就有機會更高。

除了今年特別會賺，也可能是「過去的底子在發揮作用」，我第一次想通這件事，真的有點小震撼。

就拿我EXCEL裡最近在看的兩家來說：信驊（5274）跟漢唐（2404）。

2025Q4的數字長這樣：信驊的ROE是68.52%，漢唐是63.59%，差距大概只有5個百分點。

但EPS呢？信驊103.92元，漢唐48.08元，一個是另一個的兩倍多。

ROE差5%，EPS差一倍，這不是今年信驊特別猛，是公式裡那個「底蘊倍數」在默默運作。

再看（保留盈餘+公積）比例：信驊是95.03%，漢唐是89.65%。

信驊的股本很小，淨值幾乎全是這些年一塊一塊賺出來的，所以信驊每一股的「實際運作資產」，遠比漢唐的還大。

這就是為什麼同樣的ROE，放在信驊身上換算出來的EPS更高，除了信驊者這幾年比較厲害，更是它的底子比較厚。 

ROE只動一格，EPS憑什麼跑十格

這個推論，我一開始以為我一定算錯了，邏輯是這樣的：

EPS（元）= 10 × ROE（%）× [1 +（資本公積 + 保留盈餘）÷ 股本]

公式裡的括號 [1 +（資本公積 + 保留盈餘）÷ 股本]，只要公司有資本公積或保留盈餘，這個值就會大於1。

舉個例子，假設括號的值是1.5

ROE=10%時：EPS=10×0.1 ×1.5 = 1.5元

ROE=11%時：EPS=10×0.11×1.5 = 1.65元

EPS從1.5元變1.65元，增幅10%。

ROE只多了1%，EPS卻增加了10%。

有朋友可能想說，這是在唬爛嗎？老實說，我當時也懷疑自己。

但數字不會說謊，關鍵點在於：

EPS跟ROE的單位本來就不一樣，EPS的單位是「元」，ROE的單位是「%」。

單位差異，放大了兩者的變動倍數，這是數學，沒什麼神秘的，但我以前沒想過這層關係。

底子厚的公司，加速起來有多恐怖

再往下翻信驊的數據，有一段讓我很驚訝，2024Q4，信驊ROE年增從17%增加到30%，對應的EPS年增率從39%增加到60%。

這驗證了公式裡最核心的那個邏輯：底子厚的公司，一旦營運重回上升軌道，EPS的槓桿效應會讓數字跳得異常猛烈。

漢唐呢？EPS年增率穩定維持在30%以上，節奏沒有信驊那麼誇張，展現的是另一種紮實推進的力道。

兩個都不差，只是底蘊不同，對應出來的EPS槓桿就不在同一個量級。 

但保留盈餘高，不一定代表體質好

看到保留盈餘高，大部分人第一反應是：這家公司賺很多，很健康，這個反應通常沒錯。

但查理蒙格有一種思考方式叫逆向思考，他的問題從來不是「這家公司賺了多少」，他的問題是：「這些留下來的錢，有沒有繼續賺錢？」

如果保留盈餘一直在長大，但每年投入資本的回報率卻越來越低，那公司只是在「留錢」，並沒有在「用錢」，這叫資本懶惰。

所以每次我看到保留盈餘增長，我會先點個頭表示認可，然後馬上看下一件事：公司有沒有持續把錢投出去？有沒有在擴張？留著錢是條件，把錢用好才是結果。

從信驊的「四季取得不動產廠房佔股本比」，從2024Q4的6.54%增加到2025Q4的72.51%，代表信驊是拿著「大半個股本」在進行資產投入。

通常公司在大舉擴張時，ROA容易被稀釋，但信驊2025年的ROA維持在41%~44%的水準。

而漢唐的「四季取得不動產廠房佔股本比」，近幾年並不高(2025Q4僅為2.48%)，比較高的年度是2021年(23-24%)。

它的ROA穩定在14%左右，雖然不像信驊那樣驚人，但在成熟的大型工程服務業中，這是一個非常紮實的表現。

漢唐的保留盈餘增長，可能轉化為「營運周轉金」或是「高現金股利」，而非投入固定資產。

這類公司的擴張不能只看不動產、廠房及設備，更要看它的合約負債(以前曾經撰文分享過，參考留言區)。

PS 關於信驊跟漢唐的比較，參考附圖更有感   

這個公式真正讓我在意的地方

是它可以用來估算「EPS的敏感度」，核心就是「（資本公積 + 保留盈餘）÷ 股本」這個值越大，ROE哪怕只是微幅改善，EPS的放大就越強。

信驊的比值是95%，漢唐是89%，看起來差不多，但就是這幾個百分點的差距，讓兩者的EPS槓桿走出完全不一樣的數量級。

但這裡面每個數字都有它的眉角：股本太大，資本效率容易被稀釋；股本太小，股價波動容易失真，很難判讀。

資本公積是怎麼來的，也很重要，溢價發行來的，和資產重估來的，兩種性質不同，對「體質」的解讀差很多。

保留盈餘是歷史紀錄，但最重要的是：這些錢現在還在賺錢嗎？

財報的數字，從來不是獨立存在的，每個數字背後都有一個結構，結構，才是那個數字真正的意義所在。

所以我剛剛在訂閱資料的基本面EXCEL裡，新增了四個數據：股本、保留盈餘、資本公積，以及「（保留盈餘 + 公積）比例」，這不是用來找飆股的，是用來避雷的。

但我必須先潑你一桶冷水

財報有時是股價的落後指標，來看記憶體族群：當月營收年增率大幅轉正的時候，通常ROE還在谷底，甚至是負值。

市場在買的，是「ROE從 -5% 變成 +15%」的那個過程，而公式算出來的靜態EPS，在那個時間點根本看起來不能看。

所以在成長期或轉機期，「方向」這件事，往往比「結構」更重要。

公式裡的10倍槓桿效應固然存在，但如果ROE根本沒有在跳動，那個槓桿就只是一個擺設。 

循環產業裡，如何避開估值陷阱

記憶體族群這類循環股，用ROE或EPS來評估，有一個很有趣的反直覺現象：往往是「買在最高點，賣在最低點」。

當ROE和EPS看起來最漂亮的時候，通常剛好是景氣的高點；而ROE最難看的時候，反而是起漲的前夕。

所以當你看到資本公積和保留盈餘很厚實，這家公司是不是剛經歷完一段景氣大好？如果因為「底子厚、EPS槓桿高」就決定進場，可能剛好接到的是景氣反轉的最後一棒，只不過時間點很難拿捏，加上AI需求帶動的產業結構改變，我也不知道這次是不是跟以前不一樣。

所以我會再多看籌碼面

有個說法我覺得很精準：財報是「驗屍報告」，籌碼是「生理時鐘」。

ROE是在定義一台車的排氣量（潛力），籌碼力道則觀察司機現在油門踩多深（意圖），這兩者最根本的差，說穿了就是時間的問題。

基本面提供的是「向下保護」，買入結構紮實的公司，即使買賣盤暫時轉弱，心裡也比較踏實。

籌碼面提供的是「向上效率」，透過籌碼面的買賣盤力道，可以避開「基本面好但死氣沉沉」的殭屍股，結構再好，如果沒有資金進場點火，那檔個股也只是沒有油門的勞斯萊斯。 

所以最後問你一件事：在你的分析框架裡，除了（保留盈餘 + 公積）比例，有沒有哪個指標，能讓你提前看到「結構普通但動能即將爆發」的轉機股？

這個問題，我想了很久，還沒有一個滿意的答案，如果你有獨特見解，歡迎底下留言，我都會看。

以上簡單分享酌供參考 ^^

 

PS訂閱資料的「新版基本面EXCEL」下午會新增到日更資料夾，請訂閱戶留意。(新增：股本、保留盈餘、資本公積，以及「（保留盈餘 + 公積）比例」)

 

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